□ 本報記者 家路美

　　近日，在熱錢流入/流出引發的層層疑慮中，“是否可控”無疑是最重要的問題之一。對此，摩根士丹利亞太區首席經濟學家王慶表示，目前我國熱錢的潛在規模可能在2000-3000億美元之間，熱錢流出造成的潛在衝擊可以有效地被下調法定準備金率500個基點所沖銷。總體而言，熱錢流動的潛在衝擊是可以控制的，並且應該不會影響到基於經濟基本面評估而做出的投資決策。

　　王慶認為，熱錢流入在今年前五個月似乎確實出現了加速，但其實際絕對量卻比一些流行的估算值要小很多，尤其是將中國國內金融機構的跨國資本流動計算在內的時候。他說，“熱錢的潛在數量可能介於2000-3000億美元之間”。

　　“中國本土金融機構的資本回流所導致的外匯流入可能扮演了重要角色”是王慶的一個重要觀點。“特別是，國內銀行可能在美國次債危機及全球資本市場動蕩之後，加快了削減其資產負債表外幣敞口頭寸的速度。”據他介紹，商行2008年一季度末的凈外幣資產比2007年末下降了160億美元，而2007年整年的減幅也才126億美元。這種趨勢可能延續到了四五月份。其他中國本土的非銀行金融機構甚至非金融業公司可能也採取了相同行動，從而導致資本流入。

　　根據王慶的描述，在香港的人民幣存款快速增長構成了另一個資本流入源頭。政府允許香港居民每天每個銀行賬戶最多可以將20，000港幣兌換成人民幣。香港的人民幣儲蓄已從2007年12月底的水準增到2008年4月底的640億美元，增長近130%。香港銀行和內地銀行之間有關這些境外人民幣存款的結算導致了資本流入。但這種特定的資本流入形式是合法的，並受監管部門的嚴格監督，嚴格地講，這不應該被歸為熱錢流入。

　　王慶認為，目前國內過於擔憂潛在熱錢流出對匯率和國內資金流動性的負面衝擊。“儘管這些憂慮並不是毫無根據的，但卻有點過頭”。首先，不管當前市場環境多麼不穩定，中國的經濟基本面依然保持良好，當前形勢不會給中期投資前景帶來大幅惡化並逆轉資本流動的方向。其次，即使這2000-3000億美元資金一夜之間撤離中國，也不太可能對人民幣匯率造成很大的貶值壓力。持有18，000億美元龐大且仍在增長的外匯儲備，中國應該能在資金流出量佔其總外儲15%的情況下，輕鬆守住人民幣匯率。第三，熱錢流出對國內流動性的潛在負面衝擊亦可輕鬆緩解。目前，中國法定準備金率已上調到世界最高水準，2000-3000億美元熱錢流出造成的潛在流動性衝擊可以有效地被下調法定準備金率500個基點所沖銷。

　　“不要把熱錢流出和資本外逃混為一談。”王慶再三強調這一點。他說，雖然匯率或國內外利差方向上的短期變化將導致熱錢流動的方向倒轉，但只有當投資者對整體金融系統、貨幣以及經濟形勢失去信心的時候，才會導致資本外逃；熱錢流動只牽涉到來自外國的跨國資本流動，但資本外逃有可能同時涉及外國投資者和國內居民的資金流出，而後者往往扮演著主要角色。此外，熱錢流入/流出所造成的衝擊不是很大而且屬於可控範圍，但大範圍的資本外逃造成的衝擊卻要嚴重而且廣泛得多。

　　王慶認為，資本外逃和熱錢流出是兩個明顯不同的問題。熱錢流動的短期走勢可能出現逆轉，尤其是當美中利差縮小/人民幣升值預期下降時。但中國出現資本外逃的可能性非常低，這主要是由於經濟基本面向好，而且現行的資本管制雖然不是密不透風但也非常有效。他說，熱錢流出造成的衝擊，在兩個概念被廣泛混淆的情況下被誇大了，對兩個概念的混淆也毫無必要地加重了人們的擔憂。

　　“熱錢流入/流出正在變得越來越重要，但它並不是影響中國國際收支平衡和人民幣匯率的基本因素。”王慶稱，熱錢流入和潛在流出不會對宏觀經濟(如匯率走勢、流動性增加以及經濟基本面)產生實質影響。從整體來看，熱錢流入/流出的潛在衝擊是可以控制的，並且應該不會影響到基於經濟基本面評估而做出的投資決策。

　　此外，針對部分市場人士提出的熱錢總量達8000億美元甚至更高水準的估算，王慶還發表了不同意見。他說，這些估算方法嚴重誇大了真實的熱錢數量。其計算方法基於一個重要前提：過去幾年中國經常項目順差和流入國內的外國直接投資，實際上有很大一部分是潛在熱錢流入。特別是，作為中國最高智庫之一的中國社科院的一份研究認為，中國2004年前的貿易順差被視為“正常”的，任何貿易順差超過此“正常”水準，就應該被視作是隱藏在合法國際貿易業務下的熱錢流入。而結論就是，在監測到的貿易順差中，有60-70%，或相當於3000-4000美元，是熱錢流入。

　　王慶說，這些估算方法是有錯誤的。首先，如果根據這些研究所說，只有約30-40%的貿易順差反映出實際的主要經濟活動，那麼出口在過去幾年中一直是經濟增長的一個主要驅動因素的事實又該如何解釋呢？沒有凈出口對於經濟增長的重大貢獻，過去三年來11%以上的GDP年增長能實現麼？過去幾年來強勁的工業利潤增長和相對緊張的勞動力市場又該怎麼解釋？總之，從2005年開始的大量貿易順差是潛在熱錢流入的論點與同時期內強勁經濟增長的事實是相矛盾的。